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玩秒速赛车诺奖得主哈特:企业服务于股东不意

2018-06-02

  5月11日,2016年诺贝尔经济学奖得主之一,哈佛大学教授奥利弗•哈特(Oliver Hart)出席了由上海交通大学上海高级金融学院主办的“SAIF-CAFR名家讲堂”,并就新产融结合时代下的公司治理主题进行了演讲。

  哈特在演讲中表示,企业目标与个人及政府的目标之间存在明确的分离,这种概念十分简单,也颇具吸引力,但是只有在可以分割企业赚取利润和产生损害的活动时,或者在政府通过法律法规完美实现外部效应内部化时,这种想法才是正确的。哈特还认为,一般来说,股东福利和市场价值并不完全相同,企业应促使前者最大化,而不是后者。关于管理层产生重大社会后果的决策,企业应该征询股东的意见,同样的思路也适用于资产管理机构。

  今天我想给大家介绍一下我最近做的一些研究,基于我和Luigi Zingales教授一起合作撰写的论文,他是芝加哥大学布斯商学院的教授。尽管这篇论文已经出版,但我今天还是想讲一下,因为它虽然简单,却没被很好地理解。

  这篇论文涉及到一个非常重要的问题,一家公司,具体地说,一家上市的私营企业合适的目标是什么。在这篇论文里,这个概念不一定就是针对英美或者其他地方的企业,它也可以适用于中国。从我1949年第一次来中国之后,中国一直都有很大的发展,我相信中国还会继续前进。我相信这些问题也适用于中国的企业,而且今后可能对中国企业会越来越适用。

  我们研究的出发点是弗里德曼出版的一篇论文,1970年他在《纽约时报》上发表过一篇文章,提出企业关心的应该是赚钱。当时有很多公司的CEO认为企业应该承担更广的责任,包括社会责任,而不应该仅仅关注赚钱,所以弗里德曼就写了这篇文章作为回应。在他看来,这些CEO的讲法有很大的错误,他认为公司的高管就应该关注企业利润的最大化,或者是企业市值的最大化,因为这才是企业股东或所有者希望他们实现的目标。弗里德曼也提到一个好的例子,讲到慈善,他说很多公司的CEO认为我们应该捐款给慈善基金,这是企业应该从事的一项工作。弗里德曼却认为企业不应该这么做,企业应该赚了钱然后把所赚到的钱用派息的方式交给股东,然后股东会自己决定。如果他们愿意的话,他们会拿出一部分的股息交给慈善基金作为慈善捐款;他们如果不想这样做的话,他们也没有这样做的必要。所以这应该是个人的决策,而不应该是公司的决策,公司不应该代表个人做这样的决策。

  在我们的论文当中,Luigi教授和我延续了弗里德曼的思路,即公司应该代表股东的利益。但是也请注意,我们在这篇论文当中也提到,虽然很多情况下我们代表股东的利益,也就是将股东福利最大化,但这在实际上并不等同于要将公司股票的市场价值最大化,或者是将公司的利润最大化。

  我们看一下企业最终的股东。美国现在很多的企业股东是机构投资者,他们都是一些大的基金,包括富达基金等等。我们可以看到这些机构投资者本身又是有股东的,如果我们看看他们的股东,会发现他们也是像我们这样的普通人,我们可能会拿出我们一部分的储蓄,或者养老金等资金投资到这些机构投资者当中。所以在讲企业的最终股东的时候,我们最终可以归结到这些普通的个人身上。普通人关心的不仅仅是金钱,这点应该没有太多的争议,因为在我们的日常生活当中,我们不光会关注金钱,我们还会关注其他东西,比如社会责任和道德。用经济语言来描述这个现象,就是我们将外部效应内在化。

  比如,我们可以看到有人买电动车而不是油耗很高的燃油车,尽管现在买电动车比燃油车更贵,这些人还是买电动车,这是因为他们关注环保。比如有人在家里或者花园里会节约用水,尽管会给自己的生活造成不便,但因为他们认识到水资源的珍贵,所以他们要节水。有些人会买符合公平制造的咖啡,尽管这些咖啡的价格可能会更高。有些人会买散养鸡场的鸡肉,而不是工厂化养殖场的鸡肉。这些例子就反映出,这些人不仅仅关注经济利益,也就是总买便宜的东西,他们同时也会关注其他的现象,比如社会利益,以及自己的行为给社会带来的影响。

  我们在论文中提到,如果消费者在私人生活当中会考虑这些因素,而这些消费者可能是某些企业的股东,那么作为企业的股东,他们为什么不希望自己集体投资的公司也能够采取亲社会(pro-social)的行为?在这里,“亲社会”指不仅关注利润、市值最大化,还关注社会效应。如果在日常生活中我们消费者会关注社会效应,那么我们为什么不期望自己投资的企业也采取亲社会的行为?

  弗里德曼在这篇文章当中说,你不需要你投资的企业去关注慈善,因为你可以自己进行慈善捐款。也就是说,企业对赚钱的关注与亲社会行为,比如慈善捐款,两者之间没有联系,可以分离开来。但在很多其他情况下,我们看到弗里德曼的观点是不正确的,因为企业的赚钱行为和他亲社会的行为,或者说亲社会的要素这两者是相互关联,无法分离的。

  举一个例子,美国控枪。在座嘉宾可能知道,这在美国这是一个热门的话题。在近期许多事件出现之前,沃尔玛作为美国一个非常有名的零售企业,在它的某些商店当中,尤其是在美国南部,销售大容量的弹夹。有些股东反对沃尔玛这样的做法,他们希望通过一些股东决议让沃尔玛停止这样的行为。如果采用弗里德曼的观点,假设沃尔玛销售或者弹夹可以赚钱的话,那么弗里德曼会坚持让沃尔玛继续销售,让它赚钱,并将赚到的钱派息给股东。如果股东关心控枪和暴力的问题,他可以随时捐款给一些控枪的组织,从而抵消沃尔玛造成的负面效应。如果你思考一下这个问题,就会觉得这个观点非常疯狂。如果你想要控制暴力,更有效的做法是让沃尔玛不要销售这些弹夹和,而不是制造了屠杀之后再来清理现场。

  对通过污染河流的方式赚钱的方式,弗里德曼认为,如果现在政府也好,社会也好,没有颁布任何污染控制的法律,企业通过污染河流可以赚钱的话,那它就应该这么做,并在赚钱之后把股息交给股东。如果股东愿意,他们可以作为个人去清理河流。这个想法非常的疯狂,清理河流的成本可能远远超过最开始就不要污染河流的机会成本。

  这两个例子反映出,这个企业赚钱的活动和他制造的一些社会恶果两者是不可分割的,在这种情况下弗里德曼的理论就不能够使用了。我这边讲的理论背后有一个假设,就是政府没有把这个社会问题解决,如果政府能够通过最优的管制政策或者设置非常合理的污染税的话,那么以上论证就不再正确。因为在决定是否污染河流的时候,企业会思考,如果我要污染这个河流的话我需要付一个比较高的税。如果政府把这个税率定得比较合适,定到最优的话,企业对比自己的成本和收益,发现污染湖泊虽然需要付出一部分税,但仍然有大量利润,那么企业仍然会这样做,因为他们将可能造成的损害通过所交的环境税内部化了;但是如果这个税比较高的话,企业就不会污染这个湖泊了。所以我这里有一个前提的假设,我们不能依赖政府把所有的前提设置好,至少在美国是这样的。

  既然如此,我们就可以从另外一个角度出发,即个人希望通过自己的行为来实现这种社会的效益,把这种外部效益内部化。比如消费者或者个人愿意购买电动车。如果政府已经通过监管把所有的社会问题都解决的话,那么消费者就不用担心这些问题,消费者只需要担心哪种车的成本效益最高就好了。同样,我们的前提假设是政府并没有实施或者说推出最优的政策,包括最优的这种污染税等等其他的有关社会利益和环境的监管和政策。

  回到我们前面提到的这个例子,我们让股东投票决定这个公司应该采取清洁的行为还是污染的行为。关于投票有大量的文献,比如人们为什么会喜欢参与投票。在我们的论文中就有一个假设,即这个投票不会产生很大成本,所以人们愿意参与投票。如果参与投票,只有当我觉得自己这票是关键一票的时候才会觉得这个投票有意义;很多人都在投票的话,那很有可能我这票就不是关键一票。另一方面,如果这次投票是我唯一的投票机会,而我的票具有决定性意义,那我就会觉得自己这是关键一票。人们觉得这个时候自己的票对结果有影响的时候他们就会采取亲社会的行为。

  如果股东真的有投票机会,假设他们会选择让公司采取清洁的行为,这时候公司的管理者做出的反应也是采取清洁的行为,那此时公司创造的利润是100块钱。假设现在有人想收购这家公司,他觉得这家公司如果采取污染行为可能会赚更多的钱,因为这个时候所产生的利润是110块。想象一下,现在有人出价105块收购这家公司,你作为少数不愿意出手自己股票的股东之一。如果有人用105块买了这家公司,然后把它变成一家污染企业,这样他就可以赚到5块钱。当收购者已经拿到了大多数的股票,他决定以103块把小股东的股票收过来,这在美国过去是合法的,中国的情况我不清楚,但这是可能的,这时候这些小股东的情况就非常糟了。想象一下,你作为少数股东会想,大多数人的股票都以105块卖掉了,我虽然最开始拒绝卖自己的股票,但最后却以103块钱被他收过去了。尽管我可能是个具有社会良心的股东,但我现在没有办法对它负责,在现在这样毫无意义的情况下,我为什么要放弃自己的经济利益呢?

  同时,如果没有市场很好的控制的话,这家公司仍然会采取污染的行为。如果你希望公司采取清洁的行为,你就不能让不加约束的市场决定一切。因为不加约束的市场往往使得企业更愿意追求利润,而不关注对社会所带来的影响。

  我们的论文提出了一种可能性,即让股东对公司重要行为,尤其那些涉及到社会效应的行为,进行表决。在以上例子中,管理层可以要求股东进行表决,选择到底采取清洁的行为还是污染的行为。污染的行为会带来更高的利润,但可能给社会和环境带来损害,虽然没有违反任何法律,但这可能是你不喜欢的行为。目前为止很少有公司采取这种做法,因为现在普遍接受的观点是公司的主要职责就是赚钱,对社会问题做表决会让公司的管理层没办法把精力集中在赚钱上。我们认为这种想法是不正确的,因为公司的赚钱行为和它的社会行为是不可分离的。既然如此,股东应该对公司的行为有表决的权利。这对管理层而言并不是占据时间,而是他们应该做的事情。管理层在决定公司采取污染行为还是清洁行为的时候,是应该召集股东进行表决的,既然管理层代表股东,他们就应该了解股东在这个问题上的看法。

  当然,你不可能每天让这个公司的股东进行表决,公司不能每做一个选择都让全体的股东进行表决,这佯做太耗时耗力,成本也抬高了。但我们建议,对于大的决策,有可能产生大的影响的决策,公司应该让股东进行表决,就像在政治中一样。比如在美国或英国,政客是由选民选出的,政客会代表选民做出决策。但在大的行动上,比如英国脱欧,我最初也是英国人,在英国脱欧问题上就进行了全民公投,虽然我不喜欢这个结果,但我觉得这种形式是正确的。澳大利亚也举行过同性恋是否应该结婚的公投,我觉得这个做法是非常好的。公投的结果可能符合你的观点,可能不符合你的观点,但我认为对于重大的决策,选民就应该参与表决。企业也可以采用这种做法。

  即使每家公司让股东一年一次或两年一次进行表决,但由于有很多家公司,普通的股民有可能要进行很多表决。普通的个股投资者的时间也是有限的,对此,我们认为可以通过下面这种方法解决——假设有一些机构投资者会根据特定的问题代表个股股民进行表决。

  回到沃尔玛的例子,假设有一个指数性基金对于管控上的任何表决都会投禁枪的一票。这时候我在选择基金的时候,我更愿意把我的退休金投到这个基金里面,这样我作为个股的股民就不需要自己进行投票了,我可以把投票表决的权利授予这个指数基金,让它代表我来进行表决。我们也经常听到有一些公投基金说,烟草公司的股票我们不碰,公司的股票我们不碰,因为这些公司是肮脏的公司。有人可能会选择这种基金。我们并不是反对这种基金,而是认为可以建立另一种基金,它对任何公司进行投资,并在表决的时候选择进行清洁的行为。

  最后讲一下美国的做法,大家看看是否适用于中国。在美国,很多时候人们对管理者受托责任的含义存在误解。有一个很有意思的例子,前几天一家公司的股东提出一个决议,玩秒速赛车要求这家公司对自己的做法进行报告,以确保他们生产的不被坏人买走。这家公司生产的是攻击性。股东就要求管理层对公司的做法进行报告,也有一些机构投资者支持这样的决议。这就验证了我刚刚所讲的做法。传统而言,很多机构投资人会说,我们不能够对此进行表决,因为我们有一个受托责任,他们把自己的养老金放到我们这里,我们的受托责任就是必须竭尽所能实现利润的最大化。虽然我不喜欢,但在表决的时候我们仍然需要支持管理层的看法,让他们多卖枪,多赚钱。我们认为这些机构投资者应该改变自己的想法,受托责任旨在满足股东的利益,当你的股东是亲社会的股东,那你需要满足的股东利益不是利润最大化,而是弄明白他们关心的是什么,并满足他们的需求。

  作为对弗里德曼观点的回应,我们和他持不同看法。弗里德曼所处的时代是非常规整的,社会问题、伦理问题、道德问题由政府或者个人去管。而商业不同,商业世界中唯一的目标是实现利润最大化。我们认为,如果你不能完全依赖政府去实现所有的社会责任,那么企业的赚钱行为和亲社会行为是不可分割的。而你的股东可能是亲社会的股东,他们希望企业的做法也是亲社会的。所以我们希望企业管理层通过股东投票的方法来进行决策,而非简单地追求利润最大化。



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